中信证券研报表示，2023年3月社零同比+10.6%，好于市场预期的+7.2%，剔除低基数因素，两年平均增速环比有所放缓。我们认为一方面3月线下消费受到甲流影响，且2月存在积压消费需求释放基数相对较高，另一方面也反映居民消费意愿仍在恢复中，消费总体呈现温和复苏态势，这符合我们之前对复苏演进节奏的判断：从短期的快速修复到渐进回升再到冲高表现。目前跟踪到的“五一”假期预定数据显示出行链景气回升明确，宴席需求高涨。我们认为“消费复苏”是2023年明确方向的观点不变，短期子行业的景气度趋势对行业表现重要，建议维持消费配置。

全文如下

消费丨消费复苏继续演进

(资料图)

2023年3月社零同比+10.6%，好于市场预期的+7.2%，剔除低基数因素，两年平均增速环比有所放缓。我们认为一方面3月线下消费受到甲流影响，且2月存在积压消费需求释放基数相对较高，另一方面也反映居民消费意愿仍在恢复中，消费总体呈现温和复苏态势，这符合我们之前对复苏演进节奏的判断：从短期的快速修复到渐进回升再到冲高表现。目前跟踪到的“五一”假期预定数据显示出行链景气回升明确，宴席需求高涨。我们认为“消费复苏”是2023年明确方向的观点不变，短期子行业的景气度趋势对行业表现重要，建议维持消费配置。

▍2023年3月社零续超预期，居民消费意愿待进一步回升。

2023年3月社零总额37,855亿元/+10.6%，增速环比+7.1pcts，同比表现好于市场预期的+7.2%。剔除低基数影响，两年平均增速3.3%，环比-1.8pcts。3月限额以上商品零售总额14,382亿元/+8.5%，增速环比+7.0pcts；剔除汽车、石油类限额以上零售额增速+6.8%/环比+2.2pcts。

分区域看，城镇消费品零售额同比+10.7%/环比+7.3pcts，乡村消费品零售额同比+10.0%/环比+5.5pcts。分品类看，商品零售同比+9.1%/环比+6.2pcts，两年平均增速3.3%、环比-1.4pcts；餐饮收入同比+26.3%/环比+17.1pcts，两年平均增速2.8%、相较1-2月的9.0%放缓。一季度全国居民人均可支配收入10,870元，同比+5.1%、实际同比+3.8%；全国居民人均消费支出6,738元，同比+5.4%、实际+4.0%。

消费复苏强度环比有所减弱，我们认为一方面因为3月线下消费受到甲流影响，且1-2月以聚集类和接触性消费为代表的消费品类快速回补、基数较高；另一方面也反映居民消费意愿仍在恢复中。

▍汽车：剔除基数影响看增速承压，产销继续修复。

汽车限上零售额3月同比+11.5%，增速环比-20.9pcts、同比+19.0pcts，两年平均增速-1.5%。根据中国汽车工业协会数据，3月汽车总销量同比+9.7%，环比+24%。同比增长主要系2022年3月上海疫情导致的低基数，环比增长主要系1、2月为传统淡季，叠加3月以来主机厂价格战和区域性消费刺激政策对汽车销量有所刺激。中信证券研究部汽车及零部件行业组认为，4月上海车展新车型密集发布将会对需求有所刺激，维持2023年汽车销量2800万辆的预测。

▍粮油食品维持稳健，线下专业渠道零售额增速提升。

3月粮油/食品限上零售额同增4.4%，环比-4.6pcts，同比-8.1pcts，两年平均+8.4%、环比持平。日用品限上零售额同比+7.7%，环比+3.8pcts，同比+8.5pcts，两年平均+3.4%、环比-3.9pcts。1-3月实物网上零售额3.29万亿元，同比增长8.6%（1-2月为5.6%），高于社零增速2.8pcts；其中吃/穿/用类网上商品零售额同比分别7.3%、8.6%、6.9%（1-2月为5.3%、4.0%、5.7%）。1-3月限额以上实体店零售中，专业店、品牌专业店、百货店零售额分别同比增长5.7%、0.2%、9.2%，相较1-2月分别3.6%、-5.4%、5.5%的增速均有抬升；而超市、便利店增速1.4%、8.8%，增速环比下滑。

▍两年平均维度，可选消费品零售额增速放缓、地产链转负。

3月化妆品限上零售额同比+9.6%，增速环比+5.8pcts、同比+15.9pcts，两年平均+1.3%、环比-4.0pcts。金银珠宝限上零售额同比+37.4%，增速环比+31.5pcts、同比+55.3pcts，两年平均+6.2%、环比-6.3pcts。鞋服针织限上零售额同比+17.7%，环比+12.3pcts、同比+30.4pcts，两年平均+1.4%、环比-3.7pcts。地产产业链中，3月家具同比+3.5%，增速环比-1.7pcts、同比+12.3pcts，两年平均-2.8%、环比-2.3pcts；家电/音像限上零售额同比-1.4%，增速环比+0.5pct、同比-2.9pcts，两年平均-2.9%、环比-8.0pcts；建筑与装潢同比-4.7%，增速环比-3.8pcts、同比-5.1pcts，两年平均-2.2%、环比-4.8pcts。

▍风险因素：

全球疫情的不确定性；经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。

▍投资策略：

“消费复苏”是2023年的明确方向，疫情快速达峰后，春节假期作为第一个重要的观察窗口兑现了较好的修复态势，而2月商旅需求释放、家居消费回补成为亮点，虽然3月后增长趋势有所回落，但总体处于复苏兑现通道中，这符合我们之前对复苏演进节奏的判断：从短期的快速修复到渐进回升再到冲高表现。

临近“五一”假期及暑期传统旺季，从目前在线旅行社（OTA）渠道预定来看，长线游明确复苏，一线热门景区客流量快速攀升，海南市场仍维持较热状态，各地酒店预定量超2019年同期、价格弹性显著，餐饮行业同样有望回暖。整体来看，出行链景气回升明确。相比商品零售，我们认为服务消费后期修复弹性更大。

维持配置思路：短期子行业的景气度趋势对行业表现重要，疫后初期围绕“吃”的场景重点配置，随假期节点到来，出行相关行业将迎来流量提升、价格弹性显现的修复体现，有望实现超预期复苏，是该阶段重点配置方向。同时配置运动、美妆、消费互联网等强势能赛道，以及关注粮食安全、地产产业链复苏的阶段性机会。